2019中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資論壇6月13日在京舉行，來(lái)自有關(guān)部委、研究機構、企業(yè)和金融機構的專(zhuān)家，分別針對環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資的重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了專(zhuān)題報告和實(shí)務(wù)演講。
近期，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院將陸續梳理相關(guān)嘉賓的發(fā)言重點(diǎn)，并結合發(fā)言?xún)热葸M(jìn)行專(zhuān)題分析。本文為相關(guān)系列文稿的第4篇，對青域基金合伙人牟穎的實(shí)務(wù)演講進(jìn)行梳理和分析。
一、專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)：綠色基金支持環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展
在演講中，針對“綠色基金支持環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展”這一議題，牟穎主要介紹了企業(yè)融資面臨的挑戰、在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中如何進(jìn)行股權投資以及企業(yè)的估值問(wèn)題和耐受性等。以下內容為經(jīng)整理的演講實(shí)錄：
（一）企業(yè)融資面臨的挑戰
銀行貸款是企業(yè)融資首要來(lái)源，大概占外部融資60%以上的比例，但近幾年短期和中長(cháng)期貸款都出現了明顯的下滑。資產(chǎn)運營(yíng)型傳統非標融資的資金供應來(lái)源在過(guò)去一年呈收縮趨勢，增速放緩。股權融資同樣面臨顯著(zhù)的增速下滑，特別是對于環(huán)保產(chǎn)業(yè)，股權融資供應難、資金少、行業(yè)分化嚴重。究其原因，主要是環(huán)保領(lǐng)域中股權投資的收益和風(fēng)險不適配。股權投資追求高風(fēng)險、高收益，環(huán)保產(chǎn)業(yè)股權投資者在承擔高風(fēng)險前提下，較難獲得比較高的收益空間，因此在環(huán)保產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域當中股權投資一直是比較小眾的品種，總體量不大。
雖然股權投資在整體環(huán)保產(chǎn)業(yè)資金供應中規模不大，但是它仍然是非常重要的融資手段。因其具有承擔更高風(fēng)險的屬性，為企業(yè)，尤其是創(chuàng )新性企業(yè)，提供從初創(chuàng )期跨入高速成長(cháng)期的部分資金。
（二）在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中如何進(jìn)行股權投資
首先,股權投資非常講究對于周期的判斷。第一，企業(yè)整個(gè)生命周期當中適配不同的股權投資品種。通常來(lái)說(shuō)，股權投資比較專(zhuān)注在企業(yè)跨入資本市場(chǎng)之前的成長(cháng)投資。企業(yè)初創(chuàng )期更多是天使投資，主要來(lái)自于一些天使投資人，或者是一些早期的天使投資機構。在企業(yè)確立了商業(yè)模式、具有了相對能夠產(chǎn)品化運行的能力后，成長(cháng)期投資、VC投資成為主要股權融資方式。當企業(yè)形成了較為成熟的商業(yè)模式，并開(kāi)始擴大經(jīng)營(yíng)規模之后，戰略投資會(huì )擇機進(jìn)入。第二，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)里要特別關(guān)注政策周期。從最早頂層設計到配套政策出臺，再到執行措施的落實(shí)以及執行層面的監管、長(cháng)效機制的建立周期非常長(cháng)，對于股權投資來(lái)說(shuō)，在承擔相對高的風(fēng)險時(shí)，需要有對應的風(fēng)險對價(jià)。股權投資要獲得高收益，需要把握政策驅動(dòng)下行業(yè)進(jìn)入到快速增長(cháng)時(shí)期所釋放出來(lái)的增長(cháng)紅利，和行業(yè)爆發(fā)之前提前完成的投資布局所釋放出來(lái)的成長(cháng)性。
另外，股權投資非常關(guān)注頭部企業(yè)的投資機會(huì )。投資者希望所投資的企業(yè)可以成為細分領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，這樣可以帶來(lái)超越行業(yè)平均水平的收益，這也是它承擔高風(fēng)險所預期的收益水平來(lái)源。環(huán)境產(chǎn)業(yè)本身無(wú)論是前端的治理技術(shù)還是產(chǎn)品、裝備，最終價(jià)值的實(shí)現方式往往為環(huán)保產(chǎn)業(yè)的運營(yíng)資產(chǎn)，運營(yíng)資產(chǎn)通常是重資產(chǎn)的形式，環(huán)保治理的目標是使所有的工業(yè)活動(dòng)回到可循環(huán)的自然環(huán)境當中去，這樣的目標體現出來(lái)可能是一個(gè)相對穩定但不是太高的收益率。所以環(huán)保產(chǎn)業(yè)股權投資關(guān)注早期風(fēng)險投資和后續所有運營(yíng)資產(chǎn)通過(guò)并購、資產(chǎn)整合形成一定的協(xié)同效應，以獲得更高的投資收益。這就要求所投資的企業(yè)能夠實(shí)現可持續發(fā)展。只有企業(yè)可持續發(fā)展，才可以帶來(lái)可持續的回報，股權投資基金才能可持續發(fā)展，才可以為企業(yè)持續貢獻力量。
（三）企業(yè)估值問(wèn)題和耐受性
所有的股權投資都離不開(kāi)估值，尤其是環(huán)保進(jìn)入國家新興產(chǎn)業(yè)范疇之后，投融資的局面有一個(gè)比較大的改觀(guān)，從原來(lái)比較冷清的局面進(jìn)入比較繁榮的局面，市場(chǎng)快速成長(cháng)，企業(yè)快速膨脹，但是很多企業(yè)關(guān)注的是效率而不是效能，企業(yè)的效率和能力要同步成長(cháng)才可以支持可持續成長(cháng)。目前普遍存在企業(yè)估值不合理的問(wèn)題，融資杠桿太高，短期資金用來(lái)做長(cháng)期投資等問(wèn)題，當行業(yè)退潮、估值水平開(kāi)始回歸正常時(shí)，如我們觀(guān)察到的，在過(guò)去一年產(chǎn)業(yè)內的很多企業(yè)不得不面臨退出市場(chǎng)或更換控制人的壓力。市場(chǎng)快速成長(cháng)、企業(yè)過(guò)度膨脹不利于企業(yè)的可持續發(fā)展，也給后續股權資金進(jìn)入造成障礙。從估值邏輯來(lái)說(shuō)VC是基于未來(lái)的估值體系，PE是基于歷史的估值體系。企業(yè)初創(chuàng )期和成長(cháng)期都是基于未來(lái)做預期，有非常高的不確定性，不能把不確定性當作估值的確定因素做估算，需要回歸到比較合理的估值水平。PE階段基于目前二級市場(chǎng)的動(dòng)蕩，同樣具有高度不確定性，對一二級市場(chǎng)的套利交易提出很高的挑戰，依然會(huì )反饋到估值水平上來(lái)。
另外，關(guān)于耐受性問(wèn)題，VC和PE投資兩者最本質(zhì)的區別是對行業(yè)周期耐受性的區別，VC階段企業(yè)沒(méi)有成形，面臨非常高的不確定性，對于VC投資人來(lái)說(shuō)，所要接受的挑戰就是要尋找到高風(fēng)險對應的對沖機制，怎么保證收益率，怎么確定安全性、流動(dòng)性。專(zhuān)業(yè)的綠色可持續發(fā)展領(lǐng)域的持續股權投資管理者，需要提升對于行業(yè)整體的系統性?xún)r(jià)值創(chuàng )造，把企業(yè)推向更高的水平，直到退出，形成一個(gè)有機的循環(huán)。同時(shí)戰略耐受性意味著(zhù)需要股權投資管理者在企業(yè)不同階段可以真正基于價(jià)值共創(chuàng )的理論，使企業(yè)真正匹配到這樣的產(chǎn)品，讓大家實(shí)現共贏(yíng)。比如投后團隊可以嘗試做綜合金融服務(wù)，使企業(yè)可以持續獲得高質(zhì)量的多樣化的金融工具的支持。這些可以讓早期風(fēng)險投資人提高企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)當中的生存概率，同時(shí)也使得投資能夠更加安全，能夠獲得更高的回報。
二、IIGF分析：
2011年10月，《國務(wù)院關(guān)于加強環(huán)境保護重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》中提出，“鼓勵多渠道建立環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，拓寬環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資渠道”[1]。由于政策的推動(dòng)和綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)中PPP模式的大力推廣，2014年到2017年我國綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設立數量迅速增長(cháng)，在基金業(yè)協(xié)會(huì )備案的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金年度設立數量從2014年的23只增長(cháng)至了2017年的175只[2]。2016年8月七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構建綠色金融體系的指導意見(jiàn)》中明確提出“支持設立各類(lèi)綠色發(fā)展基金，實(shí)行市場(chǎng)化運作”，從政策的頂層設計上繼續推動(dòng)綠色基金的發(fā)展，但是目前綠色基金的發(fā)展仍面臨著(zhù)許多問(wèn)題，仍有巨大的潛力待挖掘。
（一）綠色基金是解決環(huán)保企業(yè)長(cháng)期融資需求、撬動(dòng)社會(huì )資本的重要方式
如牟穎所說(shuō)，銀行貸款是企業(yè)融資的首要來(lái)源，大概占了外部融資60%以上的比例。而我國的綠色金融市場(chǎng)中，綠色信貸也占據了絕大多數的市場(chǎng)規模。但是銀行貸款一般期限較短，難以滿(mǎn)足企業(yè)的長(cháng)期融資需求；另外，環(huán)保產(chǎn)業(yè)中存在不少小型創(chuàng )新企業(yè)，他們在發(fā)展初期難以拿到銀行貸款來(lái)支持自身發(fā)展壯大，綠色基金的股權融資方式正可以解決這些問(wèn)題。而且，如青域基金這種專(zhuān)業(yè)的團隊除了能給企業(yè)提供融資外，還能提供專(zhuān)業(yè)的管理和運作指導，幫助企業(yè)逐步做大做強，促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展。
綠色環(huán)保行業(yè)具有一定的公益性，一般收益率不高，很多項目依靠公共財政投入或政府補貼，隨著(zhù)將環(huán)境污染的外部性逐步內部化，環(huán)保行業(yè)項目的優(yōu)勢會(huì )逐漸體現。目前環(huán)保領(lǐng)域的資金需求巨大，單單依靠公共資金投入無(wú)法滿(mǎn)足需求，必須積極撬動(dòng)社會(huì )資本，填補資金缺口。國內的綠色產(chǎn)業(yè)基金很多是由政府引導基金投資或大型企業(yè)參與的，對社會(huì )資本可以起到積極的引導作用，促進(jìn)社會(huì )資本投入到環(huán)保領(lǐng)域。另外，綠色基金也是綠色金融國際合作的重要載體，UNFCCC機制下的綠色氣候基金(GCF)、全球環(huán)境基金（GEF）等在全球范圍內支持發(fā)展中國家對應氣候變化項目，中國應積極申請和利用這些基金。綠色基金也是國際資本進(jìn)入，與國內資本一起投資到節能環(huán)保項目的重要途經(jīng)。
（二）《資管新規》等新政影響綠色基金的資金來(lái)源，使其發(fā)展速度大大放緩
2017年5月財政部等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規范地方政府舉債融資行為的通知》[3]，加強了對地方政府債務(wù)的監管，規范地方政府出資產(chǎn)業(yè)基金行為，受此影響，2017年綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設立數量開(kāi)始減少。
2018年4月27日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)》[4]（簡(jiǎn)稱(chēng)《資管新規》），全面規范金融機構的資管業(yè)務(wù)，使綠色基金的資金來(lái)源收到影響，讓銀行理財資金等不能以原有方式投資于綠色基金，導致綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的設立數量進(jìn)一步下降。
這些新政影響了基金業(yè)的整體發(fā)展，使綠色基金的增速放緩。為推動(dòng)基金行業(yè)發(fā)展綠色投資，2018年11月10日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布了《綠色投資指引（試行）》，要求基金管理人每年開(kāi)展一次綠色投資情況自評估，并將自評估報告及《基金管理人綠色投資自評表》報送至協(xié)會(huì )[5]。2019年2月，在中國人民銀行舉辦的媒體見(jiàn)面會(huì )上，金融穩定局副局長(cháng)陶玲稱(chēng)“發(fā)改委正在根據資管新規的要求制定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng )業(yè)投資基金管理辦法，將明確理財資金如何投資這類(lèi)長(cháng)期限資金”，[6]待這些基金管理辦法出臺，有望推動(dòng)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的加速發(fā)展。
（三）應明確綠色基金標準、加強配套建設，推動(dòng)綠色基金規范發(fā)展
目前綠色基金在標準體系的建設方面比較滯后，綠色基金的定義不明確，分類(lèi)不統一，也沒(méi)有具備實(shí)操指導意義的指南，沒(méi)有針對普遍性與特殊性的引導標準，這會(huì )影響相關(guān)數據統計、績(jì)效評估和激勵政策的出臺。應盡快出臺綠色基金規范標準，指導基金投向符合要求的綠色環(huán)保企業(yè)和項目，并加強推廣環(huán)境、社會(huì )和公司治理（ESG）的理念，使ESG理念滲透到企業(yè)的管理和運營(yíng)中。另外，應建立綠色基金的相關(guān)配套政策和機制，提升基金管理人的專(zhuān)業(yè)能力，切實(shí)解決環(huán)保企業(yè)融資和運營(yíng)所面臨的問(wèn)題，助力綠色基金健康、可持續發(fā)展。
參考資料
[1] http://www.gov.cn/zwgk/2011-10/20/content_1974306.htm
[2] http://www.sohu.com/a/298859683_820796
[3] http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201705/t20170503_2592801.html
[4] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3529600/index.html
[5] http://www.amac.org.cn/xhgg/tzgg/393869.shtml
[6] http://finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/2019-02-01/doc-ihrfqzka2851843.shtml
作者：
崔瑩 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院氣候金融研究室及碳金融實(shí)驗室負責人
