原文標題：Does corporate social responsibility affect the cost of capital?
原文作者：Sadok EL Ghoul, Omrane Guedhami, Chuck C.Y.Kwok, Dev R.Mishra
發(fā)表期刊：Journal of Banking & Finance
關(guān)鍵詞：利益相關(guān)者理論、企業(yè)社會(huì )責任、權益資本成本
一、研究背景及貢獻
近年來(lái)，企業(yè)社會(huì )責任（Corporate Social Responsibility，CSR）變得越來(lái)越重要。一些大型機構投資者，例如：美國加利福尼亞公務(wù)員退休基金，更傾向于投資那些履行企業(yè)社會(huì )責任的公司（Guenster等,2011）。為了應對人們對企業(yè)社會(huì )影響的日益關(guān)注，美國《財富》雜志評選出的前1000家企業(yè)中，有超過(guò)一半的企業(yè)定期發(fā)布企業(yè)社會(huì )責任報告并且有超10%的投資項目經(jīng)過(guò)篩選以確保符合企業(yè)社會(huì )責任相關(guān)標準（Galema等,2008）。此外，全球范圍內越來(lái)越多的公司也已經(jīng)將企業(yè)社會(huì )責任納入其業(yè)務(wù)的各個(gè)方面（Harjoto和Jo,2007）。同時(shí)，企業(yè)社會(huì )責任實(shí)踐的大量增加也推動(dòng)了對履行企業(yè)社會(huì )責任和財務(wù)績(jì)效之間關(guān)系的學(xué)術(shù)研究。例如：Renneboog等（2008）在回顧了大量關(guān)于CSR的研究之后，認為CSR是否由資本市場(chǎng)定價(jià)仍然是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。因此，他們加入到之前的研究呼吁中，認為應該直接研究CSR如何影響公司的股權資本成本（如：Kempf和Osthoff,2007;Sharfman和Fernando,2008）。在本文中，作者試圖回答這個(gè)問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，作者將通過(guò)研究企業(yè)社會(huì )責任是否影響企業(yè)的權益資本成本，來(lái)加深對企業(yè)社會(huì )責任和財務(wù)績(jì)效之間關(guān)系的理解。
在以往研究的基礎上，本文作了如下創(chuàng )新：一是以往都在研究企業(yè)社會(huì )責任對公司價(jià)值的影響，而本文是第一個(gè)研究企業(yè)社會(huì )責任對企業(yè)權益資本成本的影響；二是對Derwall和Verwijmeren（2007）進(jìn)行了擴展，研究了更長(cháng)的樣本期（1992至2007年）；三是與sharfman和Fernando（2008）使用CAPM來(lái)估計權益資本成本不同的是，本文使用事前資本成本法；四是與Chava（2010）以及sharfman和Fernando（2008）僅關(guān)注一個(gè)特定的CSR維度不同的是，本文關(guān)注了與社會(huì )表現相關(guān)的六個(gè)維度（社區、多樣性、員工關(guān)系、環(huán)境、人權和產(chǎn)品特點(diǎn)）以及有爭議的業(yè)務(wù)問(wèn)題；五是控制了已被證明會(huì )影響權益資本成本的公司特征變量。
二、理論基礎及假設
一是投資者基礎。首先，在投資者偏好方面，有研究發(fā)現具有社會(huì )責任意識的投資者不傾向于將不履行社會(huì )責任的公司納入他們的投資組合（Heinkel等，2001）;另一方面，不履行社會(huì )責任的公司被認為信息不對稱(chēng)的問(wèn)題可能會(huì )更加嚴重。
二是公司的感知風(fēng)險。研究表明，投資者認為不履行社會(huì )責任的公司通常具有更高的公司風(fēng)險（Frederick,1995；Robinson等，2008；Stark,2009）。此外，Waddock和Graves（1997）還認為不履行社會(huì )責任的公司未來(lái)可能面臨不確定的明確索賠。
基于以上論點(diǎn)，作者提出假設：在其他條件相同的情況下，高CSR公司的權益資本成本低于低CSR公司。
三、研究樣本及變量
為了研究CSR和權益資本成本之間的關(guān)系，作者研究了美國從1992年至2007年的2809家公司，共12915個(gè)觀(guān)察結果。變量包含權益資本成本、企業(yè)社會(huì )責任表現和一些控制變量(beta、公司規模、賬面市值比、杠桿率、預測離散和長(cháng)期增長(cháng)預測等)。其中，在計算企業(yè)社會(huì )責任表現時(shí)，作者根據KLD STATS將CSR相關(guān)事項分為兩個(gè)部分：定性問(wèn)題和有爭議的業(yè)務(wù)問(wèn)題。本文中，定性問(wèn)題包含社區、多樣性、員工關(guān)系、環(huán)境、人權和產(chǎn)品特征。在計算每個(gè)定性問(wèn)題時(shí)，都將其優(yōu)點(diǎn)的數量減去缺點(diǎn)的數量，得到每個(gè)定性問(wèn)題的得分。再對所有定性問(wèn)題進(jìn)行求和，得到總的CSR得分。有爭議的業(yè)務(wù)問(wèn)題包括酒精、賭博、煙草、槍支、軍事和核能。本文設置了一個(gè)虛擬便利，即：若為1，則代表一家公司至少涉及以上六個(gè)領(lǐng)域中的一個(gè)領(lǐng)域；若為0，則代表這家公司未涉及以上六個(gè)領(lǐng)域中的任何領(lǐng)域中。
四、研究方法及結果
（一）單變量分析
文中單變量分析基于CSR中值，將企業(yè)分為履行CSR較好和較差的企業(yè)，并比較了他們權益資本成本均值和中值的差異。結果表明，履行CSR較好企業(yè)的權益資本成本的均值和中值均比履行CSR較差的企業(yè)低，并且這些差異在1%的水平上是顯著(zhù)的。因此，好的CSR表現水平可以降低的企業(yè)權益資本成本。
（二）多元回歸分析
第一、研究了在控制年度和行業(yè)固定效應的情況下，CSR對公司權益資本成本的影響。結果表明，CSR與權益資本成本呈顯著(zhù)反相關(guān)關(guān)系。
第二、除控制年度和行業(yè)固定效應，文章還控制了beta、公司規模、賬面市值比、杠桿率、預測離散和長(cháng)期增長(cháng)預測。在此情況下，繼續研究CSR對公司權益資本成本的影響。結果表明，CSR仍與權益資本成本呈顯著(zhù)反相關(guān)關(guān)系。
第三、研究了CSR與權益資本成本之間的關(guān)系是否隨著(zhù)時(shí)間的推移而發(fā)生變化。具體來(lái)說(shuō)，作者將總樣本分為三個(gè)階段：1992至1995年，1996至1999年、2000至2003年以及2004至2007年。結果表明，在1992至1999年和1996至1999年兩個(gè)時(shí)間段，CSR與權益資本成本未呈現顯著(zhù)相關(guān)關(guān)系；而在2000至2003年和2004至2007年，CSR與權益資本成本呈顯著(zhù)反相關(guān)關(guān)系。這表明，投資者對CSR的關(guān)注日益增強。
第四、研究了CSR中單個(gè)組成部分與權益資本成本之間的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，作者將CSR分為以下六個(gè)維度：社區、多樣性、員工關(guān)系、環(huán)境、人權和產(chǎn)品特征，研究每一個(gè)維度與權益資本成本之間的關(guān)系。結果表明，并不是每個(gè)維度都與權益資本成本呈顯著(zhù)相關(guān)關(guān)系，僅員工關(guān)系、環(huán)境和產(chǎn)品特征與權益資本成本呈顯著(zhù)反相關(guān)關(guān)系。
第五、分別分析了六個(gè)有爭議的業(yè)務(wù)領(lǐng)域（酒精、賭博、煙草、槍支、軍事和核能）對權益資本成本的影響。具體來(lái)說(shuō)，作者為每個(gè)有爭議的業(yè)務(wù)領(lǐng)域都設置了一個(gè)虛擬變量。結果發(fā)現，煙草和核能領(lǐng)域對權益資本成本呈現顯著(zhù)正影響，即涉及這兩個(gè)領(lǐng)域會(huì )提高公司的權益資本成本。而其他四個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域則未對公司的權益資本成本產(chǎn)生顯著(zhù)影響。
（三）穩健性檢驗
本文還通過(guò)一系列穩健型檢驗，來(lái)確保結果的準確性。一是依據四個(gè)被廣泛使用的股本成本模型來(lái)計算公司的平均權益資本成本，以消除使用一個(gè)模型而產(chǎn)生的計算偏差；二是由于分析師過(guò)于樂(lè )觀(guān)或者反應遲緩，因此分析師預測不能很好的代替市場(chǎng)對未來(lái)收益的預期，導致了成本估計偏差。本文通過(guò)控制預測樂(lè )觀(guān)偏差以及使用一月底價(jià)格重新估計權益資本成本等方法解決此成本估計偏差；三是通過(guò)尋找工具變量和使用GMM法來(lái)解決內生性問(wèn)題；四是進(jìn)行其他敏感性測試，例如：在分析定性問(wèn)題時(shí)加回公司治理領(lǐng)域、根據行業(yè)中值調整CSR、將CSR總分用十分位排名代替、控制行業(yè)風(fēng)險溢價(jià)中值等?？偟膩?lái)說(shuō)，通過(guò)一系列的穩健性檢查，作者發(fā)現其結果與主要分析的結果并無(wú)實(shí)質(zhì)差別，CSR仍與權益資本成本呈顯著(zhù)反相關(guān)關(guān)系。
文獻分析：
吳禎姝 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員，金融學(xué)院博士生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
