原文題目：SRI Funds: Investor Demand, Exogenous Shocks and ESG Profiles
原文作者：J?drzej Bia?kowski、Laura T. Starks
原文期刊：Working Paper
發(fā)布時(shí)間：2015年
關(guān)鍵詞：社會(huì )責任投資基金、共同基金資金流量、投資者、投資篩選、ESG評級、道德投資
一、研究背景
自21世紀以來(lái)，社會(huì )責任投資（Socially Responsible Investing，SRI）的理念逐漸被認同，吸引了大量投資者，從小眾投資策略轉為主流投資策略。根據美國責任投資論壇（SIF）的統計，2013年底 SRI資產(chǎn)價(jià)值為6.57萬(wàn)億美元，比過(guò)去19年多了約10倍，比前兩年增加了76％。在美國，大約18%的專(zhuān)業(yè)管理資產(chǎn)參與了社會(huì )責任投資。鑒于社會(huì )責任投資的快速發(fā)展，了解這種增長(cháng)及其背后的投資者需求至關(guān)重要。因此本文提出三個(gè)問(wèn)題。第一，社會(huì )責任投資基金的投資者行為是否不同于其他類(lèi)型共同基金投資者的行為以及基金的ESG概況是否是影響投資者需求的一個(gè)因素。第二，在SRI基金投資者的投資選擇過(guò)程中，財務(wù)信息對非財務(wù)信息的影響程度。第三，隨著(zhù)時(shí)間的推移，對SRI基金的投資是否反映了穩定的ESG概況，以及SRI基金是否可以提供比傳統基金更高的ESG價(jià)值。這些問(wèn)題的答案可以加深我們對日益重要的金融市場(chǎng)領(lǐng)域的理解。
二、實(shí)證研究
本文的樣本期間為1999年至2011年，選取117個(gè)SRI美國股票基金為研究樣本，同時(shí)選取傳統基金作為對比樣本。首先根據基金成立時(shí)間和費用結構來(lái)選擇與特定SRI基金匹配的傳統基金，然后再根據業(yè)績(jì)和規模做進(jìn)一步匹配，最終獲得1617個(gè)傳統基金樣本。
（一）SRI基金資金流量
理論上來(lái)說(shuō)，一方面，投資者對ESG興趣的增加會(huì )導致SRI基金的凈流量增加。另一方面，由于美國SRI基金只是股票基金的一部分，所以其凈流量和傳統基金的凈流量可能由相同的因素共同驅動(dòng)。通過(guò)實(shí)證檢驗，本文發(fā)現SRI基金的資金流入量的增長(cháng)速度遠快于流出量的增長(cháng)速度，流入SRI基金的投資額遠遠超過(guò)流入傳統國內股票基金的投資額。接下來(lái)本文將從以下四個(gè)方面來(lái)進(jìn)一步分析SRI基金的資金流量。
1. 資金流入-流出比率
若SRI基金由于非財務(wù)信息而吸引更多資金流量，那么由于搜索和參與成本，那些更容易被識別的SRI基金比不容易被識別的SRI基金的資金流入更多。此外，從理論上來(lái)說(shuō)，使用更多篩選標準的SRI基金將滿(mǎn)足更多樣化的投資者群體的需求，從而吸引更多投資者。通過(guò)實(shí)證檢驗，本文發(fā)現SIF SRI基金的流入量明顯高于其他SRI基金。本文還發(fā)現篩選標準數量多于中位數的SRI基金的資金流入比資金流出高82.24%，而篩選標準數量少于中位數的SRI基金的資金流入比資金流出高55.5%。整體上來(lái)看，無(wú)論是否加入SIF以及具有高或低數量的篩選標準，SRI基金都具有比傳統基金更高的資金流入-流出比率。
2. 關(guān)于外生沖擊的雙重差分分析
從理論上來(lái)說(shuō)，若ESG信息很重要，那么企業(yè)環(huán)境災難事件應對SRI基金的資金流動(dòng)產(chǎn)生積極影響，而對傳統共同基金的資金流動(dòng)沒(méi)有相應影響。本文將BP墨西哥漏油事件和日本福島核泄漏事故這兩個(gè)環(huán)境事件看作外生沖擊來(lái)檢驗環(huán)境事件是否是投資者偏愛(ài)ESG投資的觸發(fā)因素。通過(guò)實(shí)證檢驗，本文發(fā)現在環(huán)境災難期間，共同基金投資普遍增加，但SRI基金投資速度增長(cháng)更快?？傊?，與其他類(lèi)型的共同基金相比，在發(fā)生環(huán)境事件或負面金融事件期間，投資者對SRI基金的興趣會(huì )增加。
3. SRI基金的資金波動(dòng)性
SRI基金投資者在某種意義上比傳統共同基金投資者更有彈性，因此SRI基金的資金流動(dòng)波動(dòng)性應該低于傳統基金。通過(guò)實(shí)證檢驗，本文發(fā)現在1992-2002年間，SRI基金的資金波動(dòng)性較低，當以1992-2011年為研究期間時(shí)，SRI基金與傳統基金的資金波動(dòng)差異性很小，且不再顯著(zhù)。這可能是因為前期SRI投資更像是一種分配資金的小眾投資方式，而在過(guò)去的十年里，SRI基金投資者的數量有所增加，因此，預計這些投資者的投資模式也會(huì )發(fā)生變化?？傊?，隨著(zhù)時(shí)間的推移和投資者的增加，SRI基金和傳統基金的資金流動(dòng)波動(dòng)性已經(jīng)趨同。
4. SRI基金的資金流量-績(jì)效敏感性
本文使用分段線(xiàn)性回歸的方法研究了1999-2011年間SRI基金和傳統基金樣本的資金流量-績(jì)效關(guān)系。根據平均績(jì)效，將0到1的分數績(jì)效等級分配給基金。通過(guò)實(shí)證檢驗，本文發(fā)現SRI基金的資金流量-績(jì)效具有凸性，資金流量-績(jì)效關(guān)系在最低五分位處表現敏感，在中間五分位處相對平坦，在最高五分位處表現則更為敏感。SRI基金和傳統基金的資金流量對高績(jì)效更為敏感，與傳統基金相比，SRI基金的資金流量對最高績(jì)效的敏感度高出近三倍。
（二）對隱含假設的驗證
本文上述分析基于兩個(gè)隱含假設，其一是SRI基金實(shí)際上具有比傳統基金更好的ESG概況。其二是 ESG 概況是穩定的。通過(guò)實(shí)證檢驗，本文發(fā)現與傳統基金相比，SRI基金投資組合公司的ESG概況更好。其中在公司治理、人權、環(huán)境、員工關(guān)系和產(chǎn)品差異這五個(gè)ESG類(lèi)別中SRI基金和傳統基金差異較大，但似乎所有不同類(lèi)型的公司都在致力于改善公司的多樣性和社區方面的ESG表現。并且，整體來(lái)看，隨著(zhù)時(shí)間的推移，公司的ESG概況不斷得到改善。因此上述兩個(gè)隱含假設得到驗證。
三、結論
（一）SRI基金平均吸引的資金流量多于傳統基金。在經(jīng)歷了環(huán)境災難等外生沖擊后，投資者對SRI基金的興趣和需求增加，SRI基金投資金額以更快的速度增長(cháng)。
（二）SRI基金的資金流量-績(jì)效關(guān)系具有凸性，資金流量對高績(jì)效更為敏感。與傳統基金相比，SRI基金的資金流量對最高績(jì)效的敏感度高出近三倍。
（三）SRI基金具有穩定的且比傳統基金更好的ESG 概況。
文獻分析：
龐嘉寧 中央財經(jīng)大學(xué)碩士研究生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
