原文標題：Do shareholders benefit from green bonds?
原文作者：Dragon Yongjun Tang, Yupu Zhang
發(fā)表期刊：Journal of Corporate Finance
關(guān)鍵詞：綠色債券 企業(yè)社會(huì )責任 環(huán)境、社會(huì )和公司治理（ESG） 機構投資者持股 股票流動(dòng)性 投資者關(guān)注
一、研究背景
自2007年6月28日歐洲投資銀行發(fā)行首支綠色債券以來(lái)，綠色債券在世界范圍內增長(cháng)迅猛、廣受追捧，是公司金融領(lǐng)域一顆閃亮的新星。且相比于普通債券，綠色債券具有環(huán)境正效益，例如：減少二氧化碳排放、防治污染等。那公司發(fā)行綠債，股東是否可以從中受益呢？這個(gè)問(wèn)題的答案對于綠色債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展具有十分重要的意義。
近年來(lái)，環(huán)境、社會(huì )和公司治理(ESG)備受關(guān)注，且被越來(lái)越多的公司領(lǐng)導人納入公司決策考量中。Hart and Zingales (2017) 呼吁公司要實(shí)現股東權益最大化，而不是股票回報最大化；Magill等(2015)提出了一個(gè)利益相關(guān)者模型，該模型表明當管理者將公司的總價(jià)值最大化而不僅僅是股東的價(jià)值最大化時(shí)，可以達到一個(gè)更加可持續的均衡。然而，關(guān)于公司是否可以通過(guò)提升非財務(wù)表現（例如：ESG）而從中獲益的實(shí)證研究仍然空白。本文將從發(fā)行企業(yè)的股票價(jià)格、機構投資者持股和股票流動(dòng)性等方面出發(fā)，全面分析綠色債券發(fā)行所帶來(lái)的影響，以填補該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)空白。
二、理論機制及研究假設
首先，本文認為公司發(fā)行綠色債券是其致力于環(huán)境保護和促進(jìn)經(jīng)濟可持續發(fā)展的體現，且之前的很多文獻研究證明：公司好的環(huán)境表現會(huì )增加其企業(yè)價(jià)值。因此，發(fā)行綠色債券會(huì )在股票市場(chǎng)上釋放一個(gè)好的信號，從而引起其股價(jià)的短期提升。
接下來(lái)，本文探索了引起股票市場(chǎng)反映的三個(gè)潛在渠道。一是“融資成本渠道”,具體來(lái)說(shuō)：社會(huì )責任基金或綠色投資人會(huì )偏好持有綠色債券，以提高他們的ESG分數。因此，這些投資者將會(huì )推高債券價(jià)格，降低綠色債券融資成本，從而引發(fā)股市的積極反應；二是“投資者關(guān)注渠道”: 當公司貼標其綠色債券時(shí)，媒體曝光率的增加可以吸引投資者的注意力，進(jìn)而提高發(fā)行公司知名度和提升投資者基礎；三是“公司基本渠道”：該渠道認為發(fā)行綠色債券可以體現出公司致力于可持續發(fā)展，并且從長(cháng)遠看，投資這些項目是有價(jià)值的，包括：幫助他們度過(guò)逆境等。
基于以上理論機制，本文提出如下研究假設：
假設一：（綠色效益）公司宣告發(fā)行綠色債券后，股票價(jià)格會(huì )提升。
假設二（a）：（投資者關(guān)注）公司發(fā)行綠色債券會(huì )引起投資者關(guān)注，同時(shí)也會(huì )提高公司透明度，擴大投資者基礎。
假設二（b）：（公司基本層面）公司發(fā)行綠色債券意味著(zhù)有價(jià)值的投資機會(huì )，也表明公司致力于可持續發(fā)展，這些都有助于公司長(cháng)期生存下去。
假設二（c）：（融資成本）綠色債券可以吸引綠色投資者和社會(huì )責任基金，有助于提高債券價(jià)格、降低融資成本。
三、研究設計和結果分析
（一）樣本和數據
2007年至2017年間全球范圍內共發(fā)行綠色債券1510只，其中發(fā)展銀行、市政機構、商業(yè)銀行、公司、國有企業(yè)、綠色資產(chǎn)支持證券、主權債券分別為489只、226只、209只、456只、41只、85只和4只。本文僅考慮商業(yè)銀行和公司所發(fā)行的665只綠色債券，并在此基礎上，要求發(fā)行人為上市公司，因此本文最終的研究對象為發(fā)行綠色債券的132家上市公司。
（二）實(shí)證分析
一是研究股票市場(chǎng)對公司發(fā)行綠色債券的反應。本文選用事件研究法（Event-study methodology）來(lái)評估股票市場(chǎng)對公司發(fā)行綠色債券的反應，并使用CAPM模型來(lái)估計窗口期（[-10,10]和[-5,10]）的異常收益率。本文中，作者將發(fā)行綠色債券行為分成了兩組：一組為首次發(fā)行綠色債券，一組為后續再次發(fā)行綠色債券行為。實(shí)證結果顯示：在21天和16天窗口期內，公司首次發(fā)行綠色債券分別獲得了1.39%和1.04%的累計異常收益率，且統計結果顯著(zhù)。這說(shuō)明:公司發(fā)行綠色債券等同于釋放出了一個(gè)好的信號，且股票市場(chǎng)給予了積極反應。但是，對于后續再次發(fā)行綠色債券，股票市場(chǎng)則并未產(chǎn)生顯著(zhù)的積極反應。根據“投資者關(guān)注渠道”，公司在第一次發(fā)行綠色債券時(shí)，已經(jīng)釋放了綠色信號，引起了市場(chǎng)關(guān)注，而在此后的綠債發(fā)行中，這種綠色信號就不再生效。然而，根據“公司基本渠道”，發(fā)行綠色債券意味著(zhù)獲得投資機會(huì )，因此，市場(chǎng)應該對每一次發(fā)行宣告都給予積極反應，這與實(shí)證結果有所差異，說(shuō)明“公司基本渠道”似乎并不是公司獲得異常收益率的推動(dòng)力。此外，作者為了使結果更令人信服，還采取了一系列穩定性檢驗，例如：分別使用Fama French的三因素模型和五因素模型重新計算異常收益率等，結果也均未改變。
二是研究綠色債券是否具有融資成本優(yōu)勢。一是同公司內部比較：比較同一家公司發(fā)行綠色債券和普通債券的發(fā)行利率；二是不同公司間比較：通過(guò)設置匹配條件（公司規模、股價(jià)凈值比、股票流動(dòng)性），篩選出同年發(fā)行普通債券的行為加以比較。本文將發(fā)行利率作為被解釋變量，虛擬變量是否為綠色債券為核心解釋變量，并將相關(guān)債券和發(fā)行人特征作為控制變量，進(jìn)行回歸。結果顯示：當作者僅控制國家固定效應時(shí)，相較于普通債券，綠色債券具有顯著(zhù)較低的融資成本，這說(shuō)明綠色債券的確具有融資成本優(yōu)勢。但是，如果同時(shí)控制個(gè)體固定效應和時(shí)間（月）固定效應，結果并不顯著(zhù)。說(shuō)明同一家公司在相同月份發(fā)行綠色債券和普通債券時(shí)，綠色債券并沒(méi)有體現出融資成本優(yōu)勢，也從側面反應出“融資成本渠道”似乎并不是公司獲得異常收益率的推動(dòng)力。
三是研究發(fā)行綠色債券前后機構投資者持股變化情況。本文中，作者使用匹配和雙重差分法來(lái)研究機構投資者持股的變化，以此驗證“投資者關(guān)注渠道”。模型中，被解釋變量為機構投資者持股額，解釋變量為虛擬變量是否為綠色債券，債券發(fā)行前后，以及他們的交互項，且同時(shí)控制時(shí)間（年）和國家固定效應。實(shí)證結果顯示：相較于普通債券，發(fā)行綠色債券后公司機構投資者持股顯著(zhù)增加，這反應出“投資者關(guān)注渠道”的有效性。接下來(lái)，作者還將國內和國外機構投資者分開(kāi)研究，發(fā)現僅有國內機構投資者的持股顯著(zhù)增加。
四是研究發(fā)行綠色債券前后股票流動(dòng)性的變化。本文通過(guò)研究股票流動(dòng)性來(lái)區分“公司基本渠道”和“投資者關(guān)注渠道”。具體來(lái)說(shuō)，“公司基本渠道”認為發(fā)行綠色債券可以幫助公司長(cháng)期生存，因此投資者應當長(cháng)期持有公司股票，流動(dòng)性降低；而“投資者關(guān)注渠道”則認為發(fā)行綠色債券時(shí)可以增加媒體曝光率，進(jìn)而吸引投資者注意力，股票流動(dòng)性增加。在實(shí)證模型設計方面，作者首先做了一個(gè)面板回歸模型：被解釋變量為股票流動(dòng)性，解釋變量為虛擬變量綠色債券發(fā)行前后，并控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應。接下來(lái)，為了防止有遺漏變量可以同時(shí)影響公司發(fā)行債券和提高股票流動(dòng)性，作者采用了匹配加雙重差分法進(jìn)一步分析，并在原有的匹配基礎上新增了相同行業(yè)、國家、上市地點(diǎn)以及相同發(fā)行年。結果均顯示：發(fā)行綠色債券可以提高其股票流動(dòng)性。
此外，如果“投資者關(guān)注渠道”導致正的異常收益和隨后的股票流動(dòng)性改善，那么企業(yè)之前的ESG表現也產(chǎn)生影響。具體來(lái)說(shuō)，如果公司在發(fā)行綠色債券之前就已經(jīng)因較好的ESG表現而被社會(huì )關(guān)注，那么這些公司將在發(fā)行中受益相對較少。為了驗證該假設，作者采用了三重差分模型，將虛擬變量公司是否有ESG新聞報告與虛擬變量是否為綠色債券以及債券發(fā)行前后進(jìn)行交互。結果表明，如果公司之前被ESG相關(guān)新聞報道過(guò)，相較于未被曝光過(guò)的公司，其股票流動(dòng)性將有所降低。
四、結論
通過(guò)一系列實(shí)證研究，本文發(fā)現：在綠色債券發(fā)行公告發(fā)布前后，發(fā)行人股價(jià)顯著(zhù)上漲。且股市對首次發(fā)行綠債的反應強于再次發(fā)行，對公司發(fā)行綠債的反應強于金融機構發(fā)行。接下來(lái)，作者探索了三種潛在渠道，發(fā)現同一家公司在相同月份發(fā)行綠色債券和普通債券時(shí)，綠色債券并沒(méi)有體現出融資成本優(yōu)勢，說(shuō)明綠色債券的主要優(yōu)勢并不是較低的融資成本；然而，我們發(fā)現綠色債券發(fā)行后，機構持股增加，且股票流動(dòng)性改善。因此，綠色債券可以幫助擴大投資者基礎?？傮w而言，本文研究表明現有股東可以從綠色債券發(fā)行中獲得凈收益。
作者：
吳禎姝 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員，金融學(xué)院博士生
指導老師：
王遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
