IIGF首席觀(guān)點(diǎn)｜劉鋒：逆全球化重構與“對等關(guān)稅”沖擊下的全球資產(chǎn)配置新范式
在全球化進(jìn)程中，全球資產(chǎn)配置曾是投資者獲取穩定收益、分散風(fēng)險的重要手段。然而近年來(lái)，逆全球化趨勢加劇，美國的“對等關(guān)稅”舉措給全球經(jīng)濟和金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，對華加征關(guān)稅的“對等報復”措施成為全球產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈重構的關(guān)鍵催化劑。這一舉措不僅是貿易政策的重大單邊轉向，更使得全球經(jīng)濟環(huán)境變得錯綜復雜。
在此背景下，傳統資產(chǎn)配置理論遭遇前所未有的挑戰，原有的風(fēng)險評估、收益預期和資產(chǎn)定價(jià)邏輯亟待更新。深入研究逆全球化重構與“對等關(guān)稅”沖擊下的全球資產(chǎn)配置新范式，對于投資者規避風(fēng)險、實(shí)現資產(chǎn)保值增值，以及金融市場(chǎng)的穩定發(fā)展具有重要的理論與現實(shí)意義。本文基于“三重框架+五維穿透”投資分析范式，系統地闡述了逆全球化與“對等關(guān)稅”背景下資產(chǎn)配置的新邏輯、新范式以及投資者的應對策略，為該領(lǐng)域的研究和投資實(shí)踐提供了新的視角和思路。
一、傳統資產(chǎn)配置理論面臨的挑戰
資產(chǎn)配置理論始于20世紀50年代，哈里·馬科維茨構建的均值—方差模型通過(guò)量化風(fēng)險和收益，幫助投資者構建最優(yōu)投資組合，通過(guò)分散投資降低投資風(fēng)險。隨后，威廉·夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)一步闡述了資產(chǎn)定價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險之間的關(guān)系，為資產(chǎn)配置提供了理論支持。隨著(zhù)金融市場(chǎng)的發(fā)展，傳統的資產(chǎn)配置理論逐漸演化出更多現代策略。
因子投資策略通過(guò)識別影響資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵因子（如市場(chǎng)風(fēng)險、規模、價(jià)值等）來(lái)構建投資組合。風(fēng)險平價(jià)模型則通過(guò)調整不同資產(chǎn)類(lèi)別的權重，使投資組合中的每種資產(chǎn)承擔相同的風(fēng)險貢獻。這些策略提高了資產(chǎn)配置的精細化和有效性，成為機構和個(gè)人投資者廣泛采用的資產(chǎn)配置方法?，F代資產(chǎn)配置策略不僅考慮了資產(chǎn)類(lèi)別的多樣性，還引入了更多量化分析方法，以提升投資決策的科學(xué)性和準確性。
全球化推動(dòng)了資產(chǎn)配置的國際化趨勢。投資者開(kāi)始尋找全球范圍內的投資機會(huì )，以實(shí)現投資組合的多樣化和風(fēng)險分散。國際化資產(chǎn)配置不僅包括股票和債券等傳統資產(chǎn)，還涵蓋了商品、房地產(chǎn)和對沖基金等另類(lèi)投資。隨著(zhù)國際金融市場(chǎng)的一體化，投資者可以通過(guò)多種渠道和工具實(shí)現全球范圍內的資產(chǎn)配置，隨著(zhù)近年來(lái)金融科技的快速發(fā)展，投資者獲取和分析全球市場(chǎng)信息的能力顯著(zhù)提升，從而能在更廣泛的范圍內尋找投資機會(huì )和分散風(fēng)險。
特朗普新一輪關(guān)稅政策宣布后，全球金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，多國股市、原油期貨等資產(chǎn)價(jià)格暴跌，投資者面臨的短期風(fēng)險大增。美國貿易政策使全球衰退概率上升，關(guān)稅破壞全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，推高通脹，削弱消費者購買(mǎi)力，打擊投資者信心，增加經(jīng)濟衰退風(fēng)險。各國的貿易限制和報復性措施，以及匯率波動(dòng)，都影響著(zhù)資產(chǎn)的長(cháng)期價(jià)值和跨國投資收益。受貿易摩擦和經(jīng)濟增長(cháng)預期下降影響，制造業(yè)、出口型企業(yè)股票和大宗商品等資產(chǎn)收益受損，而避險資產(chǎn)需求上升，但收益波動(dòng)較大。新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟增長(cháng)依賴(lài)出口和外資，在逆全球化和關(guān)稅政策下，資產(chǎn)吸引力和投資回報率下降。
風(fēng)險傳染機制或將重構。關(guān)稅壁壘打破了行業(yè)之間的邊界，制造業(yè)、科技業(yè)、農業(yè)等不同行業(yè)的風(fēng)險敞口不再孤立，而是呈現出明顯的“共振效應”。例如，美國對中國加征關(guān)稅，不僅直接影響中國制造業(yè)出口企業(yè)的成本與利潤，還會(huì )通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳導，影響上游原材料供應商以及下游的消費市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)相關(guān)行業(yè)的連鎖反應，使整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險大幅增加。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年一季度報告，全球供應鏈中斷導致的企業(yè)成本上升幅度達18%，較之前預測的12%～15%有所增加。
收益預期模型或將失效。區域化供應鏈的發(fā)展催生了“平行市場(chǎng)”，不同區域市場(chǎng)的運行規則、供需關(guān)系和價(jià)格形成機制存在差異，使得傳統基于全球統一市場(chǎng)假設的資產(chǎn)相關(guān)性分析工具失靈。企業(yè)在不同區域市場(chǎng)的布局和運營(yíng)情況各異，難以再用傳統模型準確預測資產(chǎn)的收益預期。依據萬(wàn)得Wind數據（2025），區域化供應鏈的發(fā)展使得不同市場(chǎng)之間的相關(guān)性進(jìn)一步降低，傳統的均值方差模型在新興市場(chǎng)的適用性下降了約30%。
政策干預已成為常態(tài)化市場(chǎng)影響工具。地緣政治博弈日益激烈，直接干預資產(chǎn)定價(jià)。主權信用風(fēng)險與貿易政策風(fēng)險深度交織，政府的關(guān)稅政策、貿易制裁等行為對資產(chǎn)價(jià)格的影響愈發(fā)顯著(zhù)且難以預測。例如，美國對中國的貿易制裁措施會(huì )導致相關(guān)企業(yè)的股票價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)也會(huì )影響債券市場(chǎng)的穩定性。參考2025年第二季度美國貿易代表辦公室（USTR）發(fā)布的報告，顯示地緣政治因素對資產(chǎn)定價(jià)的影響持續增強，特別是在半導體和新能源領(lǐng)域。
二、逆全球化從“效率驅動(dòng)”到“安全悖論”的迷思
全球價(jià)值鏈的“斷鏈”風(fēng)險。美國對華加征關(guān)稅使中國出口企業(yè)成本上升，價(jià)格競爭力下降，市場(chǎng)份額受擠壓；美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)也會(huì )受到反制措施的負面影響。如美國對華加征關(guān)稅將導致中國對美出口企業(yè)平均成本上升12%～15%（IMF 2024年）；中國反制措施使美國農業(yè)州GDP增速下降0.8個(gè)百分點(diǎn)（USDA 2024年第二季度數據）。
以蘋(píng)果供應鏈為例，由于印度工廠(chǎng)產(chǎn)能爬坡速度低于預期，導致iPhone 16系列全球交付延遲15天，影響了蘋(píng)果公司的市場(chǎng)形象和銷(xiāo)售業(yè)績(jì)，也反映出全球價(jià)值鏈在區域轉移過(guò)程中面臨的挑戰。美國對華半導體設備出口管制導致臺積電28nm制程擴產(chǎn)計劃推遲6個(gè)月，這不僅影響了臺積電的發(fā)展戰略，也對全球半導體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展節奏產(chǎn)生了干擾。根據麥肯錫2025年的研究，企業(yè)遷移至新區域的成本平均增加了40%，主要由當地政策環(huán)境和基礎設施的不確定性造成。
產(chǎn)業(yè)鏈區域化下新三角貿易體系的崛起。全球形成了東亞-東南亞、北美自貿區、歐洲-中東歐三大區域集群。東亞-東南亞集群以中國、越南、印尼為核心國家，在電子組裝、紡織等產(chǎn)業(yè)具有優(yōu)勢，2024年貿易額占比達28%且呈上升趨勢；北美自貿區集群中美國、墨西哥、加拿大三國在汽車(chē)制造、農業(yè)領(lǐng)域合作緊密，貿易額占比為19%但有所下降；歐洲-中東歐集群以德國、波蘭、匈牙利為代表，在汽車(chē)零部件、新能源產(chǎn)業(yè)表現突出，貿易額占比為15%且保持穩定。三大區域集群各自在電子組裝、汽車(chē)制造、新能源等產(chǎn)業(yè)具有優(yōu)勢。
但供應鏈重構成本增加，企業(yè)遷移耗時(shí)耗力，且面臨諸多不確定性。根據麥肯錫2024全球供應鏈報告，企業(yè)遷移平均耗時(shí)2.3年，初始投入成本增加37%。這意味著(zhù)企業(yè)在進(jìn)行供應鏈區域化調整時(shí)，不僅需要投入大量的時(shí)間和資金，還面臨如當地的政策環(huán)境、勞動(dòng)力素質(zhì)、基礎設施等因素帶來(lái)的潛在風(fēng)險，這些都有可能影響企業(yè)的運營(yíng)效率和成本。
三、“對等關(guān)稅”的非線(xiàn)性沖擊或將重構資產(chǎn)定價(jià)邏輯
跨地區傳導。直接沖擊方面，中國出口企業(yè)受關(guān)稅影響，部分產(chǎn)能向東南亞轉移，進(jìn)而帶動(dòng)東南亞替代產(chǎn)能發(fā)展，而墨西哥則為這些產(chǎn)品提供組裝配套，形成了一條跨地區的產(chǎn)業(yè)鏈轉移路徑。間接沖擊上，美國消費者物價(jià)指數（CPI）因關(guān)稅上升，促使美聯(lián)儲調整加息節奏，這又導致新興市場(chǎng)資本外流，影響新興市場(chǎng)的金融穩定。
跨行業(yè)聯(lián)動(dòng)。從上游原材料（如稀土、鋰礦）到中游制造（如鋰電池、光伏）再到下游消費（如新能源汽車(chē)），形成了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，關(guān)稅政策的變動(dòng)會(huì )沿著(zhù)這條鏈條進(jìn)行傳導，影響各環(huán)節的成本和利潤。農業(yè)制裁會(huì )引發(fā)食品價(jià)格通脹，進(jìn)而增加發(fā)展中國家社會(huì )穩定的風(fēng)險，體現了不同行業(yè)之間的風(fēng)險聯(lián)動(dòng)。據2025年第二季度歐盟委員會(huì )報告，農業(yè)制裁導致食品價(jià)格通脹率上升至7%，影響到了多個(gè)發(fā)展中國家的社會(huì )穩定。
跨周期共振。如美聯(lián)儲加息周期（2024－2025年）與歐洲能源危機（2024年第三季度）的疊加，使得市場(chǎng)不確定性大幅增加，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率被放大，投資者將面臨更大的風(fēng)險。例如2025年上半年全球市場(chǎng)波動(dòng)率指數（VIX）達到歷史高點(diǎn)，顯示出投資者對于未來(lái)經(jīng)濟前景的高度擔憂(yōu)。
風(fēng)險敞口暴露度增大。如中國臺灣半導體行業(yè)對美國出口依存度達62%，關(guān)稅每提升5%，行業(yè)凈利潤下降8.7%（臺積電年報數據）。這表明該行業(yè)對美國市場(chǎng)的依賴(lài)程度較高，關(guān)稅政策的變動(dòng)對其盈利狀況影響顯著(zhù)。
本文原載于《清華金融評論》2025年第5期總第138期 查看全文請點(diǎn)鏈接
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作者：
劉鋒中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院首席經(jīng)濟學(xué)家
