原文標題：氣候沖擊與企業(yè)違約風(fēng)險：基于物理風(fēng)險的視角
原文作者：王文蔚期刊：世界經(jīng)濟
一、引言
央行與監管機構綠色金融合作網(wǎng)絡(luò )（NGFS）將氣候環(huán)境相關(guān)風(fēng)險劃分為物理風(fēng)險（physical risk）和轉型風(fēng)險（transition risk），其中物理風(fēng)險是指極端環(huán)境災害等導致微觀(guān)主體的資產(chǎn)和資本存量受到負向不可逆的沖擊，使得整體經(jīng)濟的運行受到負面沖擊，并傳導至金融體系產(chǎn)生金融風(fēng)險（NGFS，2019；王遙和王文蔚，2021）。轉型風(fēng)險是指在低碳零碳轉型的過(guò)程中氣候環(huán)境政策力度的趨嚴及其不確定性上升、市場(chǎng)需求偏好的低碳轉型、低碳零碳技術(shù)進(jìn)步等人為因素的變化對經(jīng)濟體系運行產(chǎn)生干擾，使相關(guān)實(shí)體部門(mén)（尤其是高碳行業(yè)）的資產(chǎn)價(jià)值大幅下降，惡化其還款能力，傳遞至金融體系引發(fā)金融風(fēng)險（王文蔚，2024）。對于企業(yè)而言，識別和管理氣候災害引起的違約風(fēng)險已是一項迫在眉睫的任務(wù)，是新時(shí)期維護經(jīng)濟金融穩定、促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內在要求。
在上述背景下，本文基于物理風(fēng)險的視角從微觀(guān)企業(yè)層面對氣候沖擊的影響效進(jìn)行識別和檢驗。研究表明，氣候物理沖擊顯著(zhù)提高了企業(yè)的違約風(fēng)險，主要的傳導渠道為實(shí)體經(jīng)濟中的經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力受阻與資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)值無(wú)序重估。隨著(zhù)企業(yè)成本轉嫁能力的提高以及企業(yè)信息披露質(zhì)量的改善，氣候物理沖擊對企業(yè)違約風(fēng)險的負面影響會(huì )顯著(zhù)削弱。同時(shí)氣候物理風(fēng)險在轉型風(fēng)險較大和綠色發(fā)展能力較弱的企業(yè)中表現得更為嚴峻。在經(jīng)濟后果方面，氣候沖擊的物理風(fēng)險會(huì )抑制企業(yè)的投資動(dòng)機，削弱企業(yè)的融資能力。最后，企業(yè)違約風(fēng)險的上升也是氣候物理沖擊提升銀行風(fēng)險的傳導渠道。
相較于以往研究，本文的邊際貢獻主要體現在以下幾個(gè)方面：首先，就研究主題而言，本文較早從微觀(guān)企業(yè)層面就中國的氣候環(huán)境物理風(fēng)險議題開(kāi)展研究，在經(jīng)濟體系之外發(fā)掘了可能影響中國經(jīng)濟金融穩定的因素，豐富了中國金融風(fēng)險問(wèn)題的研究視角，也為氣候物理沖擊帶給企業(yè)的風(fēng)險提供了來(lái)自中國的經(jīng)驗證據；第二，在研究視角方面，以往文獻主要從技術(shù)創(chuàng )新、勞動(dòng)保護等經(jīng)濟和社會(huì )體系內部視角檢驗企業(yè)違約風(fēng)險的影響因素，本文在此基礎上從氣候物理沖擊這一經(jīng)濟社會(huì )外部因素的角度對企業(yè)違約風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了探討，拓寬了以往文獻的研究視域。
二、樣本與數據
本文檢驗氣候物理沖擊對企業(yè)違約風(fēng)險的影響所用的回歸模型如下：
np為企業(yè)i在年份t的違約風(fēng)險。主要基于Merton（1974）提出的違約風(fēng)險模型（Merton DD, distance of default），結合文獻，使用簡(jiǎn)化違約概率（na?ve default probability）來(lái)衡量企業(yè)的違約風(fēng)險。phyclimt為企業(yè)受到的氣候物理沖擊影響。使用自行構建的企業(yè)層面物理沖擊詞典，計算氣候物理沖擊詞頻與年報總詞頻的比值再乘以100得到企業(yè)的物理沖擊指標，該指標越大，企業(yè)所面臨的物理沖擊程度越強。X為一系列控制變量包括企業(yè)的規模（ln asset），企業(yè)的盈利能力（roa），以企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率表示，企業(yè)的杠桿（lev），固定資產(chǎn)占比（fixed_assets），企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流（cash），企業(yè)的治理指標主要包括企業(yè)的董事會(huì )規模（dsh_size），獨立董事占比（ind_ds）、高管薪酬（ggxc），企業(yè)的成立年限（age）以及企業(yè)的市盈率（PE）。本文的研究樣本為2007-2019年中國A股上市公司的非平衡面板數據。
三、實(shí)證結果
（一）基準回歸結果
表1匯報本文基準回歸的主要結果。由表1的回歸結果可見(jiàn)，無(wú)論在何種情形下，核心解釋變量的系數均在5%的顯著(zhù)性水平上為正，表明隨著(zhù)企業(yè)層面的氣候物理沖擊影響增加，企業(yè)的違約風(fēng)險隨之升高。從經(jīng)濟意義來(lái)看，氣候物理沖擊的程度每提升一個(gè)標準差，企業(yè)違約風(fēng)險將提升0.02個(gè)標準差。以氣候災害和氣候模式變遷為代表的物理沖擊具有顯著(zhù)的風(fēng)險效應，從而驗證了本文的理論假說(shuō)。
（二）傳導渠道一：實(shí)體經(jīng)營(yíng)渠道
對于實(shí)體經(jīng)營(yíng)效應，本文選取企業(yè)的發(fā)展能力（da，以營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率衡量）、凈利潤增長(cháng)率（net-profit）及利潤總額增長(cháng)率（profit）進(jìn)行衡量，以期較為全面地檢驗氣候物理沖擊對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的干擾和影響。由回歸結果可知，核心解釋變量均至少在10%的顯著(zhù)性水平上為負。這表明在氣候物理沖擊的影響下，企業(yè)以營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率為代表的發(fā)展能力和以利潤增長(cháng)率為代表的盈利能力均在一定程度上受到削弱。
（三）傳導渠道二：資本市場(chǎng)渠道
對于資本市場(chǎng)效應，本文選取托賓Q（tbq）作為企業(yè)資本市場(chǎng)估值表現的衡量指標（沈洪濤和黃楠，2019；Hu et al.，2021）。相應的回歸結果見(jiàn)表3。第（1）列匯報了氣候物理沖擊對于企業(yè)托賓Q的影響效應，由回歸結果可知，核心解釋變量在10%的水平上顯著(zhù)為負，這表明在氣候物理沖擊的影響下，企業(yè)在資本市場(chǎng)上的估值降低，資本市場(chǎng)表現惡化，導致企業(yè)價(jià)值的無(wú)序重估。類(lèi)似地，本文進(jìn)一步檢驗了托賓Q對企業(yè)違約風(fēng)險的影響效應，第（2）列的回歸結果顯示，托賓Q上升有助于降低企業(yè)的違約風(fēng)險，說(shuō)明隨著(zhù)氣候物理沖擊導致企業(yè)價(jià)值的無(wú)序重估程度的加重，企業(yè)的違約風(fēng)險會(huì )有所上升。
（四）調節效應分析
面對氣候物理沖擊造成的損失，如果企業(yè)能夠將相應的成本和代價(jià)進(jìn)行轉嫁，就能在一定程度上削弱氣候物理沖擊對于企業(yè)自身的負面影響，降低違約發(fā)生的概率?？梢灶A期的是，企業(yè)自身的成本轉嫁能力越高，氣候物理沖擊對于該企業(yè)違約風(fēng)險的負面影響越低。本文采用赫芬達爾指數（HHI）來(lái)度量企業(yè)的成本轉嫁能力。赫芬達爾指數是常用的反映行業(yè)競爭度的指標，該指數越高表明行業(yè)的壟斷程度越高，行業(yè)內企業(yè)在面對消費者和供應商時(shí)就越有議價(jià)話(huà)語(yǔ)權，企業(yè)轉嫁成本的能力也就越強。相應的回歸結果如表4第（1）列所示，交互項的系數在10%的水平上顯著(zhù)為負，這表明企業(yè)成本轉嫁能力的提高也會(huì )顯著(zhù)削弱氣候物理沖擊對于企業(yè)違約風(fēng)險的負面影響效應。風(fēng)險信息的有效披露有助于降低資本市場(chǎng)上的信息不對稱(chēng)（Easley and O’hara，2004），使得投資者能夠更加客觀(guān)理性地看待氣候物理沖擊的影響，實(shí)事求是地評估沖擊造成的損失，減少情緒波動(dòng)的放大效應，避免資產(chǎn)價(jià)值的無(wú)序重估，最終削弱氣候物理沖擊對于企業(yè)違約風(fēng)險的影響。對于企業(yè)的信息披露質(zhì)量，參考Kim and Verrecchia（2001）的做法，本文使用KV度量法衡量企業(yè)的信息披露質(zhì)量，KV值越小，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高（林長(cháng)泉等，2016）。相應的回歸結果如表4第（2）列所示，交互項的系數在5%的顯著(zhù)性水平上為正，表明隨著(zhù)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，氣候物理沖擊對于企業(yè)違約風(fēng)險的影響減小。
（五）物理風(fēng)險對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的進(jìn)一步影響
氣候物理沖擊對企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)的影響包括直接影響和間接影響。其中，直接影響指的是氣候物理沖擊直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，這在上文中的機制檢驗中已進(jìn)行了討論。而間接影響是指氣候物理沖擊通過(guò)企業(yè)違約風(fēng)險進(jìn)一步影響企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)。為了區分直接影響和間接影響，本文構建如下三階段模型來(lái)檢驗氣候物理沖擊直接影響和間接影響的傳導過(guò)程。三階段的方程系統設定如下：
其中，F為本文機制檢驗中所檢驗的氣候物理沖擊影響企業(yè)i違約風(fēng)險的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)渠道相關(guān)指標，包括企業(yè)發(fā)展能力、利潤增長(cháng)率和凈利潤增長(cháng)率。Z為本文進(jìn)一步分析的兩個(gè)方面，包括風(fēng)險承擔意愿和融資約束在前置一期的表現。其中，風(fēng)險承擔反映了企業(yè)在生產(chǎn)投資決策過(guò)程中對項目的選擇，一定的風(fēng)險承擔水平是企業(yè)家精神的重要體現，有助于微觀(guān)企業(yè)加速資本積累，提高生產(chǎn)效率和增加企業(yè)價(jià)值。
第一階段的檢驗分析的是氣候物理沖擊對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面（盈利和發(fā)展能力）的直接影響。第二階段，本文使用第一階段估計得到的氣候物理沖擊對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)指標直接影響的擬合值來(lái)預測企業(yè)違約風(fēng)險所受到的影響，反映的是氣候物理沖擊對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的直接影響如何傳導至企業(yè)的違約風(fēng)險。第三階段，本文繼續使用第二階段估計得到的企業(yè)違約風(fēng)險擬合值來(lái)預測企業(yè)的風(fēng)險承擔意愿和融資約束，反映的是氣候物理沖擊通過(guò)影響企業(yè)違約風(fēng)險對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的間接影響。
相應的回歸結果見(jiàn)表5和表6。第一階段的回歸結果如表7第（1）（4）（7）列所示，核心解釋變量至少在10%的顯著(zhù)性水平上為負，表明氣候物理沖擊會(huì )顯著(zhù)降低企業(yè)的盈利能力；第二階段的回歸結果如表7第（2）（5）（8）列所示，核心解釋變量的系數在5%的顯著(zhù)性水平上為負，表明氣候物理沖擊對企業(yè)盈利能力的影響會(huì )進(jìn)一步影響企業(yè)的違約風(fēng)險。表7第三階段的回歸結果（見(jiàn)（3）（6）（9）列）表明，氣候物理沖擊的違約風(fēng)險上升會(huì )進(jìn)一步降低企業(yè)的風(fēng)險承擔意愿；表8第三階段的回歸結果表明，氣候物理沖擊的違約風(fēng)險上升會(huì )進(jìn)一步加劇企業(yè)面臨的融資約束。
四、結論
本文從理論層面上分析了氣候物理沖擊對于企業(yè)違約風(fēng)險的影響和作用機制，認為其主要通過(guò)阻礙經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力和資產(chǎn)價(jià)值無(wú)序重估提升企業(yè)的違約風(fēng)險。在此基礎上，利用2007-2019年A股上市公司的數據，本文檢驗了氣候物理沖擊對于企業(yè)違約風(fēng)險的影響。結果發(fā)現，氣候物理沖擊通過(guò)降低企業(yè)盈利能力和降低金融市場(chǎng)估值顯著(zhù)提升了企業(yè)的違約風(fēng)險。企業(yè)成本轉嫁能力以及信息披露質(zhì)量的提高會(huì )削弱氣候物理風(fēng)險效應。氣候物理風(fēng)險效應在轉型風(fēng)險較大和綠色發(fā)展能力較弱的企業(yè)中更為嚴峻。隨著(zhù)氣候物理沖擊提升企業(yè)的違約風(fēng)險，企業(yè)的風(fēng)險承擔意愿受到顯著(zhù)的抑制，融資約束更為嚴重。最后，企業(yè)違約風(fēng)險的提升也是氣候物理沖擊提升銀行風(fēng)險的傳導渠道。
作者：
王瑾喆 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生
指導老師：
王 遙 中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長(cháng)
原創(chuàng )聲明
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